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惠迎：《军工核心资产》

今天我们一起来梳理天奥电子，公司专注于时间频率领域，主要从事时间频率产品和北斗卫星应用产品的研发、设计、生产和销售，拥有国家企业技术中心，以及多项专利和核心技术，致力于成为世界一流的时间频率创新型企业。

公司的时间频率产品包括频率系列产品和时间同步系列产品两类：其中频率系列产品通过产生和处理频率信号，生成电子设备和系统所需的各种频率信号；时间同步系列产品通过接收、产生、保持和传递标准时间频率信号，为各应用系统提供统一的时间和频率信号。

北斗卫星应用产品基于北斗卫星导航系统，融合通信、互联网等行业技术，用于满足客户在授时、定位和应急预警通信方面的需求。

“时间”是表征物质运动的最基本物理量，而“频率”是单位时间内周期性运动的次数，是与“时间”密切相关的一个基本量。时间和频率的物理定义互为倒数，概念上密不可分。现代时间由高稳频率源产生和保持，频率的精度即决定了时间的精度，时间和频率常联系在一起称为“时间频率”或“时频”。随着科学技术的进步，时间频率已经发展成为信息技术的重要支撑技术之一，在国防科技领域、国民经济建设和社会生活中具有举足轻重的作用。

时间频率产品中，频率产品以原子钟和晶体器件为核心产生稳定的频率信号，频率组件及设备对频率信号进行合成、变换、滤波及放大等处理，产生和输出电子系统所需的各类频率信号，扩展了频率覆盖范围。时间同步产品采用原子钟或高稳晶振作为频率源，产品类型包括板卡、模块、设备及系统。时频板卡及模块可嵌入各用户设备和系统中，并与时间同步设备共同组成时间同步系统。

时间为一切动力学系统和时序过程的测量和定量研究提供了必不可少的时基坐标。精密时间不仅在基础研究领域有重要的作用，如地球自转变化等地球动力学研究、相对论研究、脉冲星周期研究和人造卫星动力学测地等；而且在应用研究、国防和国民经济建设钟也有普遍的应用，如航空航天、深空通讯、卫星发射及监控、信息高速公路、地质测绘、导航通信、电力传输和科学计量等。随着现代社会的高速发展，对高精度时间频率提出了更高要求，特别是现代数字通信网的发展、信息高速公路建设，各种政治、文化、科技和社会信息的协调都是建立在严格的时间同步基础上的。

目前时间频率高精度产品多应用于军用领域，主要是因为国防安全更多的强调战略安全，世界军事变革加剧带来武器信息化不断升级，未来四维战争、联合作战、协同作战将严重依赖于时间精度。民用时间频率产品目前主要应用于即时通信领域，拥有广泛的应用前景。时间频率是通信、电力、高速交通、电视广播等所必需的最基本需求，随着 5G 通信技术发展及物联网等领域不断深入推进，民用时频产品将是未来最大的市场增量。

公司作为军工时频行业龙头，未来行业地位较难撼动，同时公司积极开拓民品市场，拓展潜在客户，积累了华为等优质民品客户，并与其建立了长期的合作意向。在强军目标指导下，以及国防信息化建设加速背景下公司军品领域有望持续发力，民品领域凭借自身技术实力和优秀的管理能力，完全有能力分享下游民品市场巨大蛋糕，行业天花板会不断提升。

一、空天信息网络时频龙头

天奥电子成立于2004年；2010年整体变更为股份有限公司；2011年北斗卫星手表通过“军用标准时间表”技术鉴定，同年成功研制当时世界上体积最小的传统铷钟；2018年深交所上市；2019年与中国科学院国家授时中心签订战略合作框架协议；2020年研制生产的铯原子钟顺利完成第11次北斗科考任务。

二、业务分析

2016-2019年，营业收入由7.61亿元增长至8.67亿元，复合增长率4.44%，19年同比增长0.34%，2020Q3实现营收同比下降0.77%至4.32亿元；归母净利润由0.84亿元增长至1.11亿元，复合增长率9.74%，19年同比增长14.81%，2020Q3实现归母净利润同比下降5.64%至0.33亿元；扣非归母净利润由0.77亿元增长至0.96亿元，复合增长率7.63%，19年同比增长4.50%，2020Q3实现扣非归母净利润同比下降16.73%至0.21亿元；经营活动现金流分比为-0.48亿元、0.99 亿元、1.00 亿元、0.41 亿元，19年同比下降59.01%，2020Q3实现经营活动现金流同比增长54.64%至-2.30亿元。

分产品来看，2019年北斗卫星应用产品实现营收同比下降53.83%至1531.06万元，占比1.77%；频率系列产品实现营收同比增长4.23%至4.72亿元，占比54.40%，毛利率减少3.94pp至30.51%；时间同步系列产品实现营收同比增长0.42%至3.80亿元，占比43.83%，毛利率增加3.33pp至33.18%。

2019年前五大客户实现营收6.24亿元，占比70.98%，其中第一大客户中国电子科技集团有限公司实现营收3.74亿元，占比43.14%。

三、核心指标

2016-2019年，毛利率由31.53%提高至31.90%；期间费用率由19.28%下降至10.40%，其中销售费用率17年下降至低点3.50%，随后逐年上涨至3.84%，管理费用率17年上涨至高点14.80%，随后逐年下降至6.60%，财务费用率维持在低位；利润率由11.01%提高至12.86%，加权ROE由17.15%下降至9.11%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，利润率呈上升趋势，净资产收益率的下降主要是由于利润率和资产周转率的下降。

五、研发支出

2019年公司新增专利11项（其中发明专利9项、实用新型专利2项），新增软件著作权5项；截止2019年12月31日，公司累计拥有专利82项（其中发明专利46项、 实用新型专利16项、外观专利20项），拥有软件著作权11项。2019年公司研发投入7,098.89万元，占营业收入8.19%。

六、估值指标

PE-TTM 51.81，位于上市以来70分位值附近。

看点：

公司是国内领先的军用时间频率产品研发生产企业之一，是我国原子钟、军用时间同步设备和系统的主要供应商，公司研发生产的铷原子钟、Branch 等产品持续批量供应华为公司。背靠国资委下属的中国电子科技集团公司第十研究所，公司技术积累深厚、坚持技术创新，掌握中高端晶体器件、原子钟、时间同步、北斗授时及短报文通信等关键技术。公司近年来发展稳健，研发投入逐步加大，适逢北斗三号组网完成及 5G 建设进一步加速的契机，公司业绩有望迎来更快增长。