摘要：（报告出品方/分析师：东北证券 李恒光）1. 公司是全球汽车声学供应商1.1. 深耕车载声学领域，客户资源优质稳定公司深耕车载声学领域三十载。公司的前身是乡镇企业“吴县无线电元件一厂”，其于1992年成立苏州上声电子有限公司，后在海内外成立...
（报告出品方/分析师：东北证券 李恒光）
1.1. 深耕车载声学领域，客户资源优质稳定
公司深耕车载声学领域三十载。公司的前身是乡镇企业“吴县无线电元件一厂”，其于1992年成立苏州上声电子有限公司，后在海内外成立多家子公司，并经历2017年改制，于2021年在科创板上市。
公司是国内技术领先的汽车声学产品方案供应商，主营产品包括车载扬声器系统、车载功放、AVAS（Acoustic Vehicle Alert System，汽车声学警报系统）。
公司无实际控制人和控股股东，子公司拓展海内外市场。上声投资、同泰投资、元和资产、元件一厂分别持股26.25%、18.75%、18.12%、11.88%，合计为75.00%，其中元和资产直接和间接持股比例为30.00%，与上声投资持有权益相近且均未超过30%。公司在海内外成立了多家子公司，包括延龙电子、茹声电子、乐玹音响、上声贸易、中科上声等生产、贸易、研发子公司，以及欧洲、美洲等地的生产、销售、技术相关子公司。
公司产品矩阵丰富。公司扬声器系统形成了从低频到高频以及低音炮等多种产品，其灵敏度、失真等性能指标处于行业领先水平，并开发出车载功放、AVAS产品，配合公司自研算法等技术可满足客户的不同需求。
跻身全球多家车企及电声品牌商供应链，客户资源优质、稳定。早在1985年大众国产化期间，公司进入了上汽大众产业链，随后于1997年成为上汽通用第一家扬声器供应商、2003年成为福特供应商并首次出口北美、2006年成为全球大众供应商并首次出口德国，目前已积累客户包括大众集团、福特集团、通用集团、上汽大众、上汽通用等海外与合资车企，上汽集团、吉利、长城、比亚迪等自主车企，蔚来、理想、特斯拉等新势力车企，以及博士视听等品牌制造商。
占公司营业收入比重较大的客户包括大众集团、福特集团、博士视听、上汽大众、上汽集团、上汽通用等，前五大客户销售额占主营业务收入比重约60%且合作关系稳定。
1.2. 营业收入受下游影响大，车载扬声器是核心产品
公司营收受下游汽车需求影响较大。受宏观经济形势、政策变化、新冠疫情等影响，2018年开始全球乘用车销量连续三年负增长，直到2021年有所好转。
公司作为整车产业链的上游供应商，营业收入受下游汽车销量影响较大，叠加部分客户车型更换，公司2017-2020年期间营收呈下滑趋势，2021年随着下游需求回升，公司营业收入实现同比增长19.7%，2022年前三季度营收同比增长31.0%。
分产品看，公司营业收入主要由车载扬声器贡献，2020年之前扬声器业务贡献营收比例在90%以上，受益于蔚来汽车等车企车型量产，2021年车载功放、AVAS产品快速放量，二者合计占比在2022H1已突破10%。
分地区看，受益于中国乘用车高需求以及新能源车市场的快速增长，中国市场在公司营业收入中占比最高且逐年提升，2021H1、2022H1占比在40%以上；欧洲、美洲市场贡献营收占比在50%-60%，主要客户包括大众、福特等。
多因素扰动，致利润端短期承压。公司2017-2020年归母净利润呈下滑态势，主要系营业收入下滑、期间费用增长、汇兑收益减少、新冠疫情影响等因素导致。2021年虽然营业收入增长明显，但受上游原材料价格上涨、疫情反复导致出口运费上涨等因素干扰，归母净利润同比下滑19.6%。公司2022Q3归母净利润同比增长32.2%、扣非后归母净利润增长43.6%。
公司2017-2021年车载扬声器业务毛利率在25%-30%之间，公司毛利率高于歌尔股份、国光电器、奋达科技相关业务的毛利率，主要原因在于上述公司的电声业务主要面向消费电子行业，相比于汽车行业的电声产品对成本更敏感；公司毛利率低于漫步者、惠威科技相关业务，主要原因在于上述公司的汽车音响产品主要面向后装市场，一方面，汽车音响后装市场规模较小，另一方面，后装市场更多地考虑音响品牌和个性化，因此毛利率水平相比于主要面向前装市场且出货量大的公司更高。
2.1. 音响成消费升级新发力点，车载扬声器规模扩张
车载声学环境复杂，扬声器设计布局难度大。
扬声器是一种将电能转化为声能的元器件，其性能直接影响着音质的优劣。与多数扬声器处于相对简单、开放的环境不同，汽车内部空间窄小、存在不规则物体导致车载声学环境复杂，并且噪声的多样性、行驶过程的动态性等进一步增大了车载扬声器设计、布局的难度。
车载扬声器按频率可分为高频、中频、低频、全频扬声器。
其中，高频扬声器需要快速振动且振动幅度小，因此通常振膜轻薄坚韧且口径较小，其主要表现声音的细节，影响声音的表现力；中频作为人耳接受声音信息的主要部分，人耳对其感觉更灵敏，要求中频扬声器灵敏度高、失真小、指向性好，其特点在于还原人声逼真、音色清晰有力、节奏感强；由于低频声波的波长较长，低频扬声器通常采用大口径设计满足大位移、长冲程的需求来产生丰满、有力、震撼的低音效果；全频扬声器则是能同时覆盖低、中、高频段的扬声器。
扬声器单车搭载量通常4-8个，高端车型扬声器数量可达8个以上。在传统汽车上，扬声器数量一般在4-8个，通常是低频扬声器+高频扬声器。一些高端车型或配置上会搭载中频、多频等扬声器以及低音炮，扬声器数量可以达到8个以上，有些还会采用品牌扬声器如Harman/Kardon哈曼卡顿、Bang & Olufsen、Burmester柏林之声等。
新势力将车载音响系统作为发力点之一，带动单车扬声器数量增多。
新能源车不断发展，新势力车企如特斯拉、蔚来、理想、小鹏、AITO问界等寻求差异化，音响系统作为消费者能够直观感受的产品，成为新势力打入市场的发力点之一。问界M7搭载Huawei Sound，采用19单元声学设计，其中包括15个发声单元＋4个头枕音响，实现了7.1环绕声场；蔚来ET7标配7.1.4 声道的杜比全景声音响系统，包含23个扬声器，拥有4个顶置声道音响及低音炮，4个主位声道采用由高、中、低音三个单元组合的3分频音响。
此外，传统车企也在逐渐跟进，车型上搭载更好的扬声器配置，如比亚迪汉EV 2020款、2021款配备8个扬声器，汉EV 2022款及汉DM-i、汉DM-p 2022款车型上则升级为12扬声器丹拿音响。
车载扬声器市场规模大，单车搭载量逐年上升。
以乘联会销量及汽车之家车型参数为基础进行乘用车车载扬声器市场空间测算，每年乘用车扬声器需求量在1.2亿个左右。此外，在汽车消费升级、新势力等车企为智能座舱配置更好的音响系统等因素的带动下，平均每辆车的扬声器数量随之逐年增长，2022年前三季度单车搭载扬声器数量接近6个。
测算假设：车型提供多种扬声器配置的以低配为准，对于汽车之家未提供扬声器数量的统一取4个，因此测算值相比真实值偏低。
测算原理：乘用车车载扬声器市场规模＝Σ（该车型销量×该车型扬声器数量）。
通常来说，扬声器性能越好、数量越多，车载音响系统的效果越好。扬声器投入成本相对较低，在消费升级趋势、智能座舱渗透率提高等驱动因素下，车企从车载音响系统切入，使消费者享受到接近甚至超越豪华车的音响体验，并且可以将其作为宣传点，提高车型的产品竞争力，将带动车载扬声器市场空间不断扩大。
2.2.音响升级拉动车载功放需求，渗透率提升
功放是扬声器的驱动。功放的全称是功率放大器，其将音频输入信号进行选择和预处理，通过功率放大芯片将音频信号放大，用于驱动扬声器重放声音，对于车载音响系统的品质有重大意义。
功放可分为模拟功放和数字功放，数字功放有望成为主流。模拟功放成本低，通过有限的模拟电路就可以实现，但存在电路庞大、发热量和功耗大等不足；数字功放具有稳定性高、抗干扰能力强、失真小、噪音低、动态范围大等特点。
此外，由于模拟功放的算法是由硬件电路实现的，改进算法需要重新设计硬件电路甚至无法实现，而数字功放系统中内置DSP（数字信号处理器）可以调整声场、相位、均衡等，提升声音输出品质，车载音响系统多元化的需求有望带动数字功放成为主流。
扬声器数量增多、音响系统配置提高，需要配套独立功放。低、中、高频扬声器额定功率通常在10-20kW，部分可以达到30kW，而低音炮额定功率在30kW以上。对于中低端车型，车载音响系统简单、扬声器数量少，对功放性能、功率要求低，加之成本的约束，功放或简易的音频处理功能通常集成在车机内。对于配置较高的车载音响系统，扬声器数量增多，以及低音炮的引入，集成式车载功放的功率、性能、散热等存在不足，因此需要使用独立功放。
车载功放渗透率不断提高，市场规模逐年增长。以乘联会销量及汽车之家车型参数为基础进行乘用车车载功放市场空间测算，车载功放市场规模呈逐年增长趋势，2021年约达到100万个，同时，车载功放渗透率也在不断提高，2022年1-9月累积渗透率约为6.4%。
测算假设：在乘用车车载扬声器市场规模测算基础上，假设单车搭载12个及以上扬声器的车型采用1个独立功放。
测算原理：乘用车车载功放市场规模＝Σ单车搭载扬声器数量≥12的车型销量。
随着车载音响系统配置升级、扬声器数量增加，对功率、性能要求更高，数字功放、独立功放成为趋势，渗透率将不断提升，带动市场规模持续增长。
2.3.政策助力AVAS成为新能源车刚需增量
新能源车低速行驶噪音低，AVAS让新能源车“被听见”。汽车达到一定行驶速度后，胎噪、风噪可以被人听到。而由于新能源车在低速行驶时与燃油车相比噪音很低、不易察觉，为了保障道路安全、提升驾驶体验，AVAS产品随之而兴起，其通过内置算法发出模拟引擎的声音以提高新能源车的可察觉性。此外，AVAS还可以通过不同算法实现不同音效的警示效果，避免新能源车行驶时警示音同质化。
AVAS单车用量在1-3个，产品单价可达 100元以上。AVAS产品主要由扬声器和控制模块组成，包含一体式和分体式两种，其中分体式AVAS的控制模块可集成在车载功放里，实现电子产品综合集成的设计。据上声电子，国内AVAS单车用量一般为1个，国外一般为2-3个。根据车型不同，搭载内置算法的较为高端的AVAS具有较高的技术含量和产品附加值，不带控制模块的AVAS单价区间在20-60元，带控制模块的AVAS单价可达100元以上。
政策助力AVAS成为新能源车刚需增量。目前，中国、美国、欧洲、日本等国家和地区均出台了相关标准和法律法规，要求新能源车低速行驶时发出警示音。随着各地标准和法规逐步落地，AVAS有望成为新能源车刚需增量，新能源车的增长潜力成为了AVAS市场空间的驱动力。
AVAS市场空间增速与新能源车相当。以乘联会销量为基础进行乘用车AVAS市场空间测算，AVAS市场空间随着新能源车增长而快速扩大，2021年乘用车AVAS约为330万个，目前2022年1-9月AVAS渗透率也随着新能源车市占率增长而达到26%。
测算假设：新能源车（包括纯电和插混）全部搭载AVAS且单车搭载数量为1个。
测算原理：乘用车AVAS市场规模＝新能源车销量×1。
新能源车的静谧性以及政策要求使得AVAS成为新能源车车载声学的增量，AVAS也将随着新能源车渗透率不断增长而迎来巨大的增长空间。
2.4. 车载声学市场规模测算
基于上述对车载扬声器、车载功放、AVAS市场的分析，对车载声学市场空间进行测算。预计到2025年国内乘用车车载声学市场空间约为77.0亿元， 2020-2025年年均复合增速达到22.7%，2025年全球车载声学市场空间约为255.1亿元，2020-2025年年均复合增速达到16.3%。
测算假设：
中国：
（1）2022年乘用车销量同比增长10%，2023年销量由于2022年需求透支而下降5%，2024-2025年销量平均增速为3%；
（2）2022年单车扬声器数量取1-9月数据，2023-2025年单车扬声器数量年均增长5%，2017-2025年扬声器单价保持在20元；
（3）2022年车载功放渗透率取1-9月数据，2023-2025年车载功放渗透率以每年+3pct的增速增长，车载功放平均单价为800元；
（4）AVAS渗透率与新能源车渗透率一致，2023、2024、2025年新能源渗透率分别为30%、35%、40%，AVAS单价年均增长约3%。
欧洲、美洲、其他：
（1）为测算单车扬声器数量需与上声电子招股书和年报披露保持一致，销量口径采用乘用车+轻型商用车销量，欧洲与美洲2022年销量同比增速参考2022年目前已累计数据，2023-2025年销量平均增速为3%，其他地区取过去五年销量移动平均值，2017-2021年单车扬声器数量通过招股书和年报披露计算得到，2022-2025年单车扬声器数量在前一年基础上按一定绝对百分比增长（欧洲、美洲为3pct，其他地区为2pct）；
（2）2017-2021车载功放渗透率取各地区大型以上级别车型的销量占比，2022-2025年车载功放渗透率在前一年基础上按一定绝对百分比增长（欧洲、美洲为3pct，其他地区为2pct）；
（3）AVAS渗透率与新能源车渗透率一致，2022-2025年渗透率参考IEA等机构预测数据，美洲、欧洲地区AVAS平均单车搭载量为2个，其他地区为1.5个。
全球：由于中国采用乘用车口径，所以全球销量与上述四部分之和有差异，其他数值为加权平均得到。
测算原理：车载声学市场空间=（单车扬声器数量×扬声器单价+车载功放渗透率×车载功放单价+AVAS渗透率×AVAS单价）×乘用车销量。
3.1. 自产核心零部件筑车载扬声器壁垒，实现量价齐升
公司自产核心零部件，保证产品性能。
扬声器主要由纸盆、盆架、支片、磁铁等组成。其中纸盆振动推动空气振动来实现声音的重放，对于音质有较大影响；盆架是扬声器的骨架，由于其他零部件的振动也会传导至盆架，因此要求盆架具有良好的强度，与此同时还需满足轻量化的要求。
公司的子公司延龙电子、乐玹音响分别具备扬声器纸盆和盆架的生产能力，并且通过产线升级、工艺改进等方式不断强化精密制造能力，自产零部件有助于保证供货的稳定性以及原材料品质，进而保证扬声器产品硬件性能。
除硬件能力外，公司还具备车载音响系统调音的核心技术。
车内空间狭小，容易产生驻波、时差、共鸣等影响声音效果，一方面需要对扬声器结构、布局进行合理的设计，另一方面需要通过调音消除上述不利因素，提高声音效果。
公司自主开发调音算法、软件及完整的测评体系，对于音响系统的特殊性和调音过程中的主观性，公司具备一支专业的调音工程师队伍，具有丰富的调音经验，能够对声场精确评价并实现更优质的声音表现。
从供应商类型来看，车载扬声器行业主要包括普瑞姆、艾思科、丰达电机、先锋电子等海外厂商和上声电子、吉林航盛等本土厂商。
由于日韩系车企优先选择日韩本土供应商，丰达电机、先锋电子在日韩系车企中占主导地位，而欧美系以及中国车企在扬声器供应链上较为开放，各车载扬声器供应商充分竞争。
公司在中国、捷克、巴西、墨西哥等地建设生产基地，产能辐射全球主要汽车生产地区，并在中国、美国、德国等地设有销售、售后及技术支持团队，为客户提供及时高效的支持，并保持与全球客户同步进步，在国际市场不断提升竞争力。
公司主要客户包括大众集团、福特集团、通用集团、上汽自主、上汽系合资等整车厂以及博士视听等电声品牌，并开发了比亚迪、吉利、长城等自主车企以及特斯拉、蔚来、理想等新势力车企。
市占率方面，据国际汽车制造业协会OICA测算，采用乘用车+轻型商用车口径，2017-2021年公司在中国、全球扬声器市场占有率在20%、12%左右，在国内同业竞争者中处于领先地位。
产品单价方面，在消费升级趋势及新势力的拉动下，公司车载扬声器产品平均单价逐渐提高，从2017年的均价17.1元增长了13.8%至2022H1的均价19.4元。
我们认为，在单车扬声器数量增加、车载音响系统升级的趋势下，车载扬声器市场空间不断扩大，公司市占率稳中有升，产品单价逐渐增高，车载扬声器业务有望实现量价齐升。
3.2.声学经验助力车载功放业务迁移，单车价值量提升明显
功放作为电子产品，前装市场参与者较多、行业集中度较低，主要玩家可以分为三类：国际汽车零部件供应商，此类企业在汽车产业布局早，与车企存在较密切的联系，在车载功放行业竞争地位较稳定，如伟世通、德尔福等；电子产品企业，此类企业具备良好的产业链整合能力和电子产品领域的技术积累，如先锋电子、阿尔派等；电声企业，通常具备车载扬声器以及车载音响系统解决方案的供应能力，如普瑞姆、艾思科、上声电子等。
车载声学经验有利于车载功放开发，公司自研技术满足多元化产品需求。
与其他电子产品不同，车载功放的优劣除了产品本身性能指标外，还需要与扬声器进行配合输出声音效果，因此对供应商在声学信号处理等领域的经验积累也有一定要求。
公司车载功放产品以数字功放为主，目前已自主研发并形成了声场重构、声像位置校正、扬声器自动均衡、人声音乐声分离、虚拟低音增强，主动降噪、车内语音通话、声浪模拟等算法的配套体系，配合多样化的软件平台，数字功放可满足不同客户的多元化需求。
产品单价方面，除2017年由于车载功放产品处于新品开发阶段、销量小而导致单价较低外，随着蔚来旗下ES8、ES6等车型陆续量产，公司作为蔚来的声学产品同步开发和配套的供应商，功放产品销量持续提升，2018-2022H1期间公司车载功放产品平均单价在800元左右。
我们认为，公司作为汽车电声企业，在车载声学领域积累的丰富经验有助于建立起车载功放产品的竞争优势，并且自主研发形成多项功放相关算法、技术，随着车载功放市场扩大以及产品持续验证落地，车载功放业务将保持快速增长。
3.3.AVAS业务客户拓展顺利，新能源渗透带动业绩放量
AVAS在汽车上通过汽车总线与其他电子模块进行实时通讯，需要供应商同时具备扬声器和控制模块的供应能力。
AVAS伴随着新能源车的发展而兴起，在相关行业标准、政策法规要求下逐渐步入新能源车车载安全领域并成为强制配套产品，国内外对AVAS的研究和产业化起点差距不大。公司AVAS产品主要采用扬声器与控制模块结合的设计，可通过集成自主研发的算法实现不同音效的警示效果。
产品单价方面，公司AVAS产品均价在50-80元之间，其中部分年份单价较低，主要系公司为争取战略客户对AVAS产品结构进行差异化配置，部分单价较低的产品销量增长所导致。
目前公司已为蔚来汽车、上汽集团、上汽大众等车企提供AVAS产品，并新开发佩卡集团、威马汽车、德赛西威等客户，以及通过原有在扬声器业务的合作拓展到AVAS业务的江铃汽车等。
我们认为，新能源车渗透率提高将带动AVAS市场扩张，公司在车载音响系统领域的技术、客户基础有助于AVAS产品研发及业务推广，随着已有项目逐渐量产爬坡以及新增项目定点，AVAS业务将成为新的增长点。
3.4.研发投入积累技术，募投扩产储备产能
积极投入研发，形成多项核心技术成果。公司在车载声学领域通过研发创新及长期积累，形成了声学产品仿真与设计、 整车音响设计、声学信号处理技术、数字化扬声器系统技术四个方面多项核心技术成果，并通过多项专利进行技术保护，对于提高产品附加值、拓宽研发平台产业领域以及增强公司核心竞争力有重要意义。
截至2022年上半年，公司累计获得中国境内外专利共156项，其中涉及上述四个核心技术领域的专利为87项。
公司研发投入持续增长，研发投入占营业收入比例呈上升趋势。一方面，持续加大对新技术、新产品的研发，另一方面，公司获得产品开发项目增多，相关研发投入随之增长。
公司募投项目分别为扩产扬声器项目、扩产汽车电子项目以及补充流动资金项目。
扩产扬声器项目拟投2.47亿元，主要用于车载扬声器生产线的扩产与升级，建设完成后将增加2500万只的车载扬声器产能，有效化解公司车载扬声器产能瓶颈；扩产汽车电子项目拟投1.49亿元，主要用于建设高精度自动流水线、满足高技术含量产品的制造要求，项目建成后将贡献年产25万台新能源汽车行人警示器、20万台车用功率放大器、15万台纯数字化扬声器芯片模组的产能；另外，拟使用5000万元补充流动资金以促进公司主营业务的持续健康发展。预计募投项目投产后车载扬声器产能可以达到近一亿只（原产能6000~7000万只+募投补充产能2500万只），车载功放与AVAS共用产线，原产能在年产100万只以上，募投项目落地后车载功放+AVAS年产能有望达到150万只以上。
4.1. 业绩预测
车载扬声器业务：消费升级、智能座舱发展带动车载音响系统配置提高，扬声器数量需求增多并且要求品质提升。公司在车载扬声器市场具备较高的市占率，有望在车载扬声器业务实现量价齐升。预计公司2022-2024年车载功放业务收入为14.72亿元、18.37亿元、20.62亿元，毛利率为21.5%、22%、22.5%。
车载功放业务：汽车音响系统配置升级、扬声器数量增多，拉动车载功放市场快速增长，公司在车载声学领域具备丰富的经验积累并形成多项相关算法、技术，产品持续验证落地将带动车载功放业务增长。预计公司2022-2024年车载功放业务收入为2.11亿元、6.57亿元、11.07亿元，毛利率为30.0%、33.0%、35.0%。
AVAS业务：新能源车渗透率提高带动AVAS市场增长，公司在车载声学领域的技术积累和产品开发经验有助于业务扩张。预计公司2022-2024年AVAS业务收入为0.51亿元、0.96亿元、1.41亿元，毛利率为16.0%、18.0%、20.0%。
盈利预测及估值：预计公司2022-2024年营业总收入分别为17.98亿元、26.67亿元、34.03亿元，归母净利润分别为1.04亿元、2.00亿元、2.98亿元，EPS分别为0.65元、1.25元、1.86元，PE分别为86.30倍、44.72倍、29.99倍。
4.2.风险提示
下游汽车行业需求不及预期，公司业务拓展不及预期，原材料价格及海运费上涨。
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